过去两年，全球超大规模云服务提供商在人工智能（AI）基础设施领域展开激烈竞争，核心逻辑在于对“算力需求将持续爆发”的判断。这一判断支撑着数千亿美元的资本开支，从芯片制造到数据中心建设，产业链各环节均处于高强度扩张状态。订单积压规模持续扩大、设备租金屡创新高、企业债务负担仍处于历史低位，这些现象似乎都在印证市场对算力短缺的长期预期。
BCA全球资产配置首席策略师科雷亚指出，云服务厂商的未交付订单在过去两个季度激增7500亿美元，电子元件生产增速却未显著超越历史均值。这种供需错配导致Blackwell GPU等关键设备的租金持续攀升，2026年云服务合同价格较前一年翻倍。更值得关注的是，AI技术正在直接创造收入——meta通过AI优化推荐算法实现广告收入反弹，谷歌搜索在融入生成式AI后录得多年最快增速。这些案例表明，算力投资正通过应用层创新快速变现。
财务数据进一步强化了市场信心。科雷亚分析显示，头部科技企业的利息支出占息税前利润比例仍处于历史低位，当前债务压力主要来自未来加息预期而非现有资本开支。这种财务缓冲为持续扩张提供了空间，短期内看不到资本约束的迹象。
但市场定价机制往往领先于实体供需变化。BCA首席经济学家别列津提出警示：AI发展可能重演互联网历史路径——随着技术普及，单位效率提升将抵消总需求增长。他援引数据称，过去25年互联网数据量增长50万倍，但基础设施投资占GDP比重反而下降。若AI遵循同样规律，算力短缺可能通过效率跃升而非供给增加得到解决。
BCA首席投资策略师帕皮奇从另一个角度提出观点：大模型正走向商品化，开源解决方案已能满足多数需求。这种趋势将引发价格战，而获胜关键恰是扩大供给——更多算力、更多数据中心、更多芯片。他比喻道，当前股市真正押注的不是模型公司，而是提供"铲子"的硬件供应商。即便头部模型企业遭受冲击，资本开支盛宴仍可能持续。
历史经验为这种乐观预期蒙上阴影。帕皮奇提醒，19世纪铁路股在轨道铺设高峰期就见顶，2000年纳斯达克在GDP增速5%、企业盈利增长25%时崩盘。BCA新兴市场策略师布达吉扬强调，市场只对边际变化反应，当增长速度不再加快时，定价机制就会逆转。
独立研究机构NDR的监测数据提供了具体预警信号。通过追踪全球半导体月度账单额——这个反映增长动能的指标，NDR发现费城半导体指数（SOX）相对标普500的强弱关系，平均在账单额见顶6个月后反转。当前账单额环比增速达到11.5%，创2008年以来新高，若以此为顶点推算，SOX指数相对表现可能在2026年四季度开始恶化。
更令人警惕的是估值水平。SOX指数近三个月涨幅达88%，仅次于互联网泡沫时期的92.1%。与此同时，指数成分股的中位数市销率接近三年高位，而销售收益率却处于三年低点。NDR指出："这表明投资者正在为见顶的增长支付过高价格。"不过该机构强调，这并非判断行业见顶的结论，而是提示风险回报比已显著恶化。
